宏观
关税谈判日延期，关税威胁四起但市场反应克制
7月9日是美国对非中经济体的90天关税暂缓期到期日。特朗普计划签署行政令，延长暂缓期，将实施时间推迟到8月1日。特朗普陆续宣布对来自日本、韩国、加拿大等20多个国家的进口产品征收20%至50%不等的关税，并表示计划对多数贸易伙伴征收15%或20%的统一关税，关税威胁再起。目前美国仅与英国、越南达成贸易协议，但协议细节仍待敲定，与欧盟、日本、韩国、印度等的谈判进展艰难。市场反应相对克制，TACO交易（Trum Always Chickens Out）延续，投资者对特朗普政策反复的适应性增强，避险而不恐慌。
在“大而美”法案通过后，特朗普政策重心可能暂时再度转回关税谈判，将关税威胁作为外交工具，后续关税谈判不确定性仍大，中性情景为对贸易伙伴10%-20%基准附加关税+部分行业豁免+附带条件君润宜保，对贸易竞争国25%-50%。预计市场反应钝化，难以再现4月极端情况。
国内政策博弈围绕反内卷主题，预计成为较长期主线
我国PPI当月同比自2022年10月以来持续为负，价格走低反应了有效需求相对不足以及产业“内卷式”竞争。其中，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业1-6月PPI累计同比维持超10%负增长，光伏、锂电池等制造业PPI亦维持同比负增长，显示钢铁、煤炭、光伏、汽车等行业面临“内卷”问题。中央对“内卷”问题的关注自去年7月以来持续提升，2025年7月1日习近平主持召开中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，并将其列为纵深推进全国统一大市场建设的重点任务。
提振物价的路径主要为改善需求和压降供给或两者并行。反内卷为供给端政策，2015年系列政策组合拳包括去落后产能、限制新增投资、严格账期、限制价格战等，去年底以来陆续推进但实际效果有限，市场关注后续有否有更为强有效的去产能政策落地。结合目前通胀症结以及近年新投放产能结构，我们认为本轮反内卷政策将对温和和长期，需求端政策仍为提振物价的主要发力点。近期市场对于房地产需求侧改革的期待和政策博弈也在升温。
6月CPI同比增速由负转正，PPI同比降幅走阔
6月份，扩内需、促消费政策持续显效，工业消费品有所有所回升，带动CPI同比由负转正、CPI环比降幅有所收窄，整体看物价温和修复，强于季节性，关注后续可持续性。从环比角度看，食品价格降幅小于季节性，工业消费品价格由降转涨，国际油价反弹带动能源相关价格上涨，旅游及文娱消费价格季节性回落。
6月PPI同比降幅走阔，环比降幅与前值持平。环比来看，绿电增加带动能源价格下降，煤炭相关行业价格继续走弱；夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，叠加钢材、水泥等供给相对充足，黑色加工业、非金制品业价格延续环比下跌；一些出口占比较高的行业价格承压，包括计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、纺织业等；另一方面，全国统一大市场建设纵深推进带动部分行业价格回升，汽车制造业价格环比出现正增长，光伏、锂电子等制造价格同比降幅收窄。
图1、2025年特朗普关税政策主要脉络
图2、特朗普关税近期动向
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